财经周评
本周市场继续呈现结构性行情，周期、金融、消费板块涨幅明领先。市场呈现出结构性行情的主要原因在于：（1）疫苗即将大规模量产，带动全球风险偏好上升。（2）后疫情时代的财政刺激，叠加疫苗推出后对明年全球经济复苏的预期，带动周期、消费、金融板块的上行；（3）流动性的预期逐步弱化，前期估值较高的板块承受较大压力。目前A股上市公司正处于2020年二季度以来的盈利上行周期中，2021年A股盈利将会明显好于今年，临近年底将会触发估值切换。当前A股整体估值水平处在历史较低水平，由于经济仍在加速改善，A股正在酝酿一波较为明显的上行行情。顺周期低估值风格在未来一段时间仍将占优。可考虑布局盈利驱动三条主线： 第一是大宗商品价格上涨带来的周期性板块的机会，化工有色煤炭仍值得关注。近期资源品库存去化较好以及需求后移至四季度等，多数资源品价格如钢铁、工业金属、化工品等价格上涨，南华工业品价格几乎修复至去年同期的水平。一方面，资源品收入和利润已经出现明显修复，这对于板块估值提升有正向驱动作用；另一方面，由于未来海外经济需求复苏以及弱美元环境将会提振大宗商品需求，短期内资源品板块估值也因此而受到提振。第二是出口改善带来的可选消费类的机会，家电家居汽车零部件等。未来2-3个季度消费服务业绩改善的驱动力可能将会由必选消费逐渐切换至可选消费板块，家电、家用轻工、造纸等板块利润将会加速释放，出行消费板块如景点、酒店、餐饮等可能会出现报复性消费情形，可选消费盈利将会获得相对优势；预计短期内可选消费板块中的家用电器、休闲服务等具备估值修复空间。第三是疫苗加速推出，明年出行消费有望明显改善，出行链如航空运输机场酒店等可提前关注。疫苗研发取得新进展对于航空、机场等细分领域利润和估值带来较大的提振；而对于电气设备、机械设备、汽车等高端制造业而言，行业景气度持续上移带动其估值修复，且行业利润依然处于快速增长期。另外，考虑估值切换后，金融地产板块估值水平处在历史最低附近，不排除近年底有一波明显的拉升。银行板块利润增速已经出现向上拐点，预计2020年四季度银行利润将会延续三季度以来的改善趋势。短期内极低估值的金融地产板块也将会迎来修复。
财经要闻
1、国务院副总理刘鹤：要提升供给体系的创新力和关联性，解决好各类“卡脖子”和瓶颈问题，畅通国民经济循环。这就要坚持深化供给侧结构性改革，以创新驱动、高质量供给引领和创造新需求；坚持扩大内需这个战略基点，形成强大国内市场；坚持深化改革和扩大开放，破除制约国内大循环和国内国际双循环畅通的制度、观念和利益障碍。
2、新华社：近来，部分城市楼市火爆，出现“众筹打新”现象。一些地方多措并举，如提出长期住房保障计划，停止商务公寓审批，推进低价公共住房建设等。然而，“打新热”现象警示，除此之外，楼市调控还需更多地关注住房流向，加强对持有环节的调控，让税收杠杆发挥更大作用。建立科学合理的房地产税制度，通过市场化手段抑制投资投机行为。
3、工信部副部长王志军：目前，芯片制造等行业出现了盲目投资和烂尾项目，前一阶段集成电路制造方面的投资也被爆出造成巨大的损失，需要规划和加强监督。兼并重组是企业整合创新资源和低水平扩张，实现规模化发展和提升竞争力的有效形式。针对我国部分新兴企业规模比较小、同质化严重、缺少全球领先的有竞争力的大型企业等突出问题，建议通过兼并重组的聚变效应来推进战略性新兴产业快速发展。
一、宏观经济
1、全国政协经济委员会杨伟民：优化需求格局，培育完整内需体系，主要是提高居民消费需求占国内需求的比重。扩大内需最主要是扩大居民消费需求，为此需要推动壮大中等收入群体规模，改革户籍制度，建设农村转移人口能够居住的住房等各种措施，减轻居民在扩大消费时面临的一些压力。
2、张文宏：今年年底和明年年初，世界各国的疫苗将迎来上市高潮，明年上半年将会有充足的疫苗供应，但在全球范围内，预计要到明年下半年才能普遍接种。因此至少在明年上半年，输入性防控策略还要继续。
3、财政部：截至10月末，今年新入库项目投资额14635亿元，同比下降22.2%；净入库项目投资额8361亿元，同比下降17.2%。10月，新入库项目投资额1090亿元，环比上升4.7%，同比下降38.5%；净入库项目投资额639亿元，环比上升34.4%，同比下降33.4%；签约落地项目投资额726亿元，环比下降65.3%，同比下降46.2%；开工建设项目投资额1543亿元，环比上升43.9%，同比上升734.5%。
4、银保监会：要处理好加强监管与支持创新的关系。始终将是否有利于支持实体经济、是否有利于防范金融风险、是否有利于保护消费者合法权益这“三个有利于”原则，作为衡量金融创新合理性的基本标准，坚决打击偏离实体经济需求、危害金融稳定、侵害消费者权益的“伪创新”“乱创新”行为。
5、人民日报：马保国的一些言行，实际上就是哗众取宠、招摇撞骗，说到底是一场闹剧。口口声声弘扬传统武术，实际上做的都是伤害传统武术的事。斥责年轻人不讲武德，他本身却毫无正大光明、谨言慎行、尊崇敬畏传统的武德。马保国闹剧，该立刻收场了。对那些热衷流量、推波助澜的互联网平台，如果还有起码的社会责任感，就应马上停止再为这种“丑行”“闹剧”提供传播渠道。
二、地产聚焦
1、e公司：持续了两天的深圳润4选房大战终于落幕。1171套房，均价13.2万/㎡，9690批客户，冻资339亿，90%以上都选购，100%销售率，收金196亿。其中，最先抢光的是大户型。从销控过程来看，润4首日开盘，175㎡、200㎡的大户型就只剩下7套。最小户型最后才清空。
2、易居研究院：前三季度，全国净增房地产贷款4.4万亿元，同比下降3.7%；全国房贷占比为27.2%，首次回落到30%以下的水平。贷款集中度在下降，有助于更好地防范商业银行的房贷风险。此外，全国净增房地产开发贷款0.9万亿元，同比减少10.5%，与去年前三季度40.3%的降幅相比有明显收窄。
三、股市盘点
1、证监会：着力在三个重点方面抓好提高上市公司质量的落实落地。一是推动提高上市公司治理水平。二是把好两个关口，入口关为市场引入“源头活水”，出口关优化存量公司质量。三是解决突出问题，落实分类处置原则解决占用担保问题。此外，对于财务造假等违法违规行为，保持“零容忍”从严打击，形成立体追责体系，大幅提高相关主体的违法违规成本。
2、证监会孙念瑞：下一步将启动公司治理专项活动，坚持以信息披露监管与公司治理监管“双轮驱动”，用1-2年时间，强化公司治理底线要求，完善公司治理相关规则体系，引导上市公司形成一套符合中国国情、适合上市公司实际、行之有效的公司治理约束机制。
3、港交所韩颖姣：截至10月底，超过120家公司在香港上市，募集资金规模将近2500亿港元，从行业看，新经济公司募集资金占比达70%以上。从历史数据看，去年恒生科技指数达到36%的收益，今年以来达到了60%的收益水平。这个指数推出后很快受到市场的广泛关注，目前有四个ETF产品追踪该指数。
4、证监会阎庆民：今年以来，沪深交易所新上市公司340多家，其中科创板和改革后的创业板接近180多家，有力服务了实体经济和科技创新；更多长线资金配置A股，与去年初相比，权益类基金规模增长69%，专业机构投资者持股比例持续提升，市场结构和生态发生了积极向好变化。
5、证监会原主席肖钢：支持粤港澳三地共同设立新产业投资基金和大湾区青年创业扶持基金。建议研究发行粤港澳大湾区证券，推进区域性股权交易市场的规范发展，设立人民币海外投资资金，促进金融服务的多元化、特色化的发展。
财经知识
2020年11月23日晚，备受关注的“20永煤SCP003”第一次债券持有人会议结果揭晓，持有人同意发行人先兑付50%本金，剩余本金展期270天，展期期间利率保持不变，到期一次性还本付息，并豁免本次债券违约。自10日永城煤电发布公告称，“20永煤SCP003”截止到期兑付日终，不能按期足额偿付本息，已构成实质性违约。包括永城煤电及其母公司河南能化发行的大量存续债券均设置了交叉保护条款，而此次违约金额显然已达到触发条件，如果永城煤电不能在10个工作日的宽限期内，也就是24日之前取得债券持有人对“20永煤SCP003”违约豁免，将导致永城煤电及河南能化各自上百亿元的其他债券一并违约、加速到期的严重后果。显然在最后一刻，永城煤电几经变更后的兑付方案获得了债券持有人会议的通过，也免除了此次债券违约及交叉违约所带来的灾难性后果。但永城煤电23日晚再次公告，“20永煤SCP004”、“20永煤SCP007”均未能按期足额兑付，再次触发存续债券的交叉保护条款。有消息称，河南省政府救助拨付的资金约为30亿元，但与永城煤电及河南能化数百亿存续债券规模相比，只能解决燃眉之急，未来永城煤电债券发生实质性违约的可能性仍非常高。在目前债券市场漂浮不定的危机下，对于投资人而言，无论所持债券是否违约或到期，均应尽早做好风险防范预案，争取在适当时机脱身而出。但如果所持债券真的发生实质性违约，则司法救济将是一种不得不考虑的途径，而当前司法实践下意图对发行人提起违约诉讼的操作方式并不统一，个别债券持有人是否具有诉讼主体资格，以及债券受托管理人是否通过募集文件而独占诉权等，在操作层面需要进一步探讨。尤其是在2020年7月5日，最高人民法院发布《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（“债券纠纷纪要”）后，对法院处理债权纠纷具有统一法律适用的指引作用，但该纪要对适格原告的具体规则认定方面，仍存在操作上的不明确性。在此，借永城煤电债券违约为引，笔者结合债券纠纷之司法实践探讨一下当前适格原告的认定规则及条件。1、在集体起诉为原则下，债券受托受托管理人与债券持有人会议推选代表人均享有诉权依据债券纠纷纪要“关于诉讼主体资格的认定”之规定，在（债券纠纷）案件审理中，人民法院应当根据当事人的协议约定或者债券持有人会议的决议，承认债券受托管理人或者债券持有人会议推选的代表人的法律地位，充分保障受托管理人、诉讼代表人履行统一行使诉权的职能。对于债券违约合同纠纷案件，应当以债券受托管理人或者债券持有人会议推选的代表人集中起诉为原则，以债券持有人个别起诉为补充。这是基于债券持有人利益的共同性及诉讼经济性，债券违约合同纠纷案件采取共同诉讼或代表诉讼方式更有利于保障持有人利益，故人民法院在案件受理时原则上不再受理个别债券持有人的诉讼。所以，如果债券募集文件、委托管理协议等已约定或者债券持有人会议决议授权，债券受托管理人有权以自己的名义代表债券持有人提起、参加民事诉讼的，则债券受托管理人具有债券诉讼主体资格。对此，2020年3月1日正式实施的、修订后的《中华人民共和国证券法》第九十二条第三款，也赋予债券受托管理人具备原告诉讼主体资格的直接法律依据。但同时，在我国现有的受托管理模式下，债券受托管理人与债券持有人容易形成利益冲突，债券受托管理人是否能够基于勤勉义务而对发行人提起诉讼在理论与实践中都存在争议。因此，债券纠纷纪要也同时明确了债权持有人会议推选代表人的诉讼主体资格。依据债券纠纷纪要第六款之规定，债权持有人会议有权以受托管理人怠于行使职责为由作出自行主张权利的有效决议后，债权持有人根据决议单独、共同或者代表其他债券持有人向人民法院提起诉讼。故，从债权纠纷纪要关于集中诉讼的适格主体认定规则来看，债权受托管理人与债券持有人会议推选代表人为两种相互补充的制度安排，共同捍卫着债券持有人利益。但债券受托管理人与债券持有人会议推选代表人的诉讼资格是否会发生冲突？如果发生冲突的情况下，如何确定谁有权代表债券持有人呢？债权受托管理人诉讼资格来源于债权募集文件、债券受托管理协议等文件约定，如果没有文件预先约定，则债券持有人会议可以决议授权其或者推选代表人代表债券持有人发起诉讼。在实践中，一些募集文件或者债券持有人会议规则属于模板文本，通常会有如下规定：当发行人出现违约情形时，由债券受托管理人对发行人提起诉讼。而上述规定是否意味着在债券违约合同纠纷中，只能由债券受托管理人发起诉讼，债权持有人会议无法再决议推选代表人发起诉讼呢，特别是在债权受托管理人与发行人之间存在利益关联、债券持有人会议无法达到更换代表诉讼主体的有效表决权比例，或者债权持有人亦无法证明债权受托管理人怠于行使职责或恶意损害债券持有人利益的情况。是否允许债券持有人会议可以无条件罢免债券受托管理人的诉讼代表职权？如果为有条件下的罢免，是否允许债券受托人对该决议提起异议的诉讼权利？当然，这里除涉及到债券持有人会议规则设置的问题外，还存在诉讼资格冲突的问题。有一种观点认为，按照债券纠纷纪要的规定，如果债券募集文件或委托管理协议等文件中已约定债券受托人享有代表诉讼权利，则债权持有人会议不能再通过决议推选代表人发起诉讼，也只有在债权受托管理人怠于行使职责的情况下，债券持有人会议才可以通过决议免除其职责并推选代表人发起、参与诉讼。第二种观点认为，债券持有人会议推选代表人与债券受托人的诉讼地位平等，如果债券受托人没有以自己名义对发行人发起诉讼，则债券持有人会议可以推选代表人发起诉讼，只要债券持有人会议召集、决议符合规定即可。以上两种观点尚未有相关法院的判例予以判定，但笔者认为，如果确实发生债券实质性违约且债券持有人权利遭受侵害的，为保障债权持有人的诉讼权利，第二种观点应当获得法院的认可。但无论是债券受托管理人，还是债券持有人会议推选代表人发起的诉讼，该诉讼结果将对全体债券持有人发生法律效力。如《银行间债权市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程》第七条之规定，发行人应在发行文件中约定，除法律法规另有规定外，持有人会议所审议通过的决议对本期债务融资工具持有人，包括所有出席会议、未出席会议、反对议案或者放弃投票权、无表决权的持有人，以及在相关决议通过后受让债务融资工具的持有人，具有同等效力和约束力。2、在个别起诉为补充下，具备特定条件下的债券持有人享有诉权依据债券纠纷纪要第六款之规定，在债权持有人会议决议授权受托管理人或者推选代表人代表部分债券持有人主张权利的情况下，其他债券持有人另行单独或者共同提起、参加民事诉讼的，人民法院应当依法予以受理。对此理解，债券持有人发起单独或部分共同诉讼必须具备特定条件。结合上文叙述及债券持有人会议规则，千赢国际·(中国区)有限公司官网需要厘清在什么情形下会发生受托管理人或者推选代表人仅代表部分债券持有人主张权利的情况。通常债券持有人为利益共同体，如果存在募集文件、委托管理协议等约定受托管理人，或者债券持有人会议可以推选代表人发起诉讼的情况下，根据债权人会议规则，受托管理人或债券持有人会议推选代表人所发起的诉讼对全体债券持有人具有同等效力和约束力。因此，在这种情形下，不存在债券受托管理人或代表人仅代表部分持有人的情况。因此，所谓“代表部分债券持有人”只能发生在未能或无法授权受托管理人，也无法通过债权持有人会议共同推选代表人，也即债券持有人会议已发生投票僵局。如根据永城煤电发行的某期债务融资工具定向募集说明书关于债券持有人会议表决规则，除募集说明书另有约定外，出席持有人会议的债务融资工具持有人所持有的表决权数额应达到本期债务融资工具总表决权的三分之二以上，会议方可生效；持有人会议决议应当由出席会议的本期债务融资工具持有人所持有的表决权的四分之三以上通过后生效。如果该期债券持有人会议需作出推选代表发起诉讼的决议，但出席债券持有人会议的持有人所持表决权数额无法达到总表决权的三分之二，或者支持该决议的持有人所持有的表决权数额无法达到出席会议持有人所持有表决权的四分之三，则该决议无法产生效力，即发生投票僵局。此时债券持有人如果能够通过会议协商，仅就部分债券持有人达成一致意见的情况下通过排他性决议，授权受托管理人或推选代表人代表该部分债券持有人发起诉讼，且该诉讼结果仅对该部分债券持有人产生效力，而对被排除决议之外的部分债券持有人不发生法律约束力。此时，排除决议之外的部分债券持有人可以依据该债券持有人决议等相关证明，另行单独或共同向法院提起诉讼，且该诉讼结果也仅在该部分债券持有人之间发生法律效力。因此，个别债券持有人意图发起单独或部分共同诉讼的适格原告条件将极为严格。综上，在目前以集体诉讼为原则的司法实践中，债券违约纠纷主要通过债权受托管理人与债券持有人会议推选代表人的方式发起，债权持有人所享有的个别诉权被限缩在特定条件下，与债券纠纷纪要发布之前相比，个别债券持有人发起的诉讼案件将大为减少。然基于我国当前债券受托管理制度尚不完善，时有发生受托管理人怠于履行职责，甚至损害债券持有人权益的案件。一方面，需要细化与完善债权人会议制度，有针对性地设计特别议案及表决权比例，另一方面，建议法院适当地扩大债权持有人个别诉权的适用范围，尤其是对部分因债权人持有会议决议而遭受损害的债权持有人，应当给与其司法救济的权利。
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