财经周评
近期信用债市场突现两个AAA国企违约，对国企信仰的冲击较大并引发了弱资质主体出现了加速下跌。中证报发文称，当前企业违约事件只是个案，不会引发系统性违约潮。从历史上看，大规模违约潮的出现通常是受宏观经济或者监管政策的系统性影响。我国信用债市场自2014年首次出现违约以来，发生了两次较为集中的违约潮。第一次是2015-2016年，当时宏观经济下行，产能过剩严重，煤炭、钢铁等产能过剩行业盈利能力下降，经营情况恶化，导致偿债能力下降并出现较大规模违约。第二次是2018-2019年，受全面加强金融监管和实体经济去杠杆影响，非标融资等不规范融资渠道被压缩，部分企业尤其是较为依赖非标融资的大型民企融资渠道受限，流动性出现危机导致大规模违约。从当前宏观经济和政策导向看，实体经济正处于疫情后的逐步复苏阶段，货币政策始终保持稳健中性为实体经济融资提供合理的货币金融环境，市场资金环境和监管环境并未出现转向，并不具有发生大规模违约的土壤。近期市场风格扰动，白酒行情已由白酒龙头，扩散至三四线小酒企及黄酒、葡萄酒等其他酒类板块。目前部分小酒企炒作已经脱离基本面或对业绩增长有较大透支，资金推动上涨，需警惕短期情绪回落后带来的冲击。低估值防御是短期逻辑，经济复苏是长期逻辑，要以更长的修复周期、更高的视角去看待投资机会。宏观层面宽松的流动性环境支撑经济复苏，中观层面坚韧的供应链体系、较大的成本优势以及加速的产品迭代，内需改善叠加居民边际消费倾向上升，海内外经济预期修复的大背景之下，关注新能车/光伏/机械/家电/汽车，可选消费关注酒店/航空/家居/旅游。
财经要闻
1、原证监会主席肖钢：长远来看，在A股市场实施“T+0”是交易制度未来改革的一个方向。但“T+0”也存在一些弊端，比如，容易诱发投机炒作行为，在特定的情况下可能会引发暴涨暴跌。今后在研究T+0交易制度时，基于蓝筹股开始试点，蓝筹股盘子大，估值稳定，波动较小，抗操纵性强的情况，可以考虑从蓝筹股开始率先试点T+0制度，交易风险相对可控。
2、中证报：11月13日，信用债市场稍有所好转，大跌个券数量减少。不过，低价券阵营也进一步扩围，绝对价格的低企反映出投资者对瑕疵债券偿付信心的不足。业内称，信用事件冲击消退、定价恢复理性需要时间，短期建议降低风险偏好、加强自我保护；待市场相对稳定、估值调整到位后可挖掘错杀或超跌之后的修复机会。
3、工信部前部长苗圩：近年来，我国已经走出了人口红利期，老龄化问题日益凸显，由此带来的经济增长、人口就业等一系列问题值得高度重视。去年，我国新生婴儿1465万人，出生率降至10.48‰，预计2030年将进一步降至不到1100万人。全面放开二胎后，也并没有引发生育高峰。
一、宏观经济
1、国家主席习近平：南水北调是国之大事。我国水是北缺南丰，所以一定要科学调剂。但是不能因为千赢国际·(中国区)有限公司官网有这样的措施以后，北方地区就随意用水，这是不行的。千赢国际·(中国区)有限公司官网现在都是要以水定市、以水定业。南水北调与就地节水要紧密地结合起来，这两手都要同时抓。
2、黑石集团董事长苏世民：只要有超过90%的有效性、广泛接种疫苗，在一年之内就会使得所有的主要经济体都能够恢复显著的增长。这可能意味着在2022年底全球GDP的水平能够恢复到2019年的水平，利率甚至很有可能会在2022年开始上升。
3、央行周诚君：要大力发展直接融资，鼓励更多储蓄通过直接融资方式支持创新，支持国家数字化转型；要客观正视我国商业银行长期以来占据金融体系“大头”的现状，让商业银行更多参与从储蓄转化为投资以及资本形成的过程当中。比如商业银行普遍在开设理财子公司。最近有可能会逐步出台的新政策，鼓励商业银行更多参与资本市场建设。
4、桥水基金达里奥：在研究过往500年经济历史的过程中，发现所有世界领先的经济体都有世界储备货币和世界金融中心的地位。中国在世界GDP中的占比越来越高，但是储备货币上美元依然明显占优势。相信未来人民币作为储备货币的重要性会继续提高。
5、央视网：11月14日，云南省和新疆维吾尔自治区宣布，省内和区内所有贫困县实现脱贫摘帽。云南省已累计拿出500多亿元财政扶贫资金，用于发展竹笋、茶叶、水果等特色扶贫产业，基本覆盖有产业发展条件的贫困人口。至此，我国累计有云南、新疆、安徽等17个省区市的贫困县实现全部脱贫摘帽。
二、地产聚焦
1、我爱我家：10月，北京二手住宅共网签14330套，环比下降16.97%，同比增长62.03%。成交均价环比上涨较大的行政区则为西城区，其房价依然高居各行政区首位。
三、股市盘点
1、证券日报：截至11月13日，今年A股市场IPO募资中，电子、医药生物和计算机行业募资金额达1680.53亿元，占比40.45%，较去年同期上升11.27个百分点。上交所提出，要坚守科创板定位，发挥科创板在集成电路、生物医药、高端装备制造等领域的集聚效应和示范效应，支持和鼓励更多“硬科技”企业上市，更好发挥科技创新策源功能。
2、中证报：四季度以来，机构密集调研歌尔股份、领益智造、欧菲光、蓝思科技、欣旺达、东山精密等13家苹果产业链公司，其中7家公司获得20家以上机构调研。券商分析称，四季度苹果产业链的供应成长预期明确，产业链龙头公司业绩或较为可观。
3、桥水基金：三季度，押注新兴市场ETF和消费龙头，沃尔玛、宝洁、可口可乐均为新进股票，沃尔玛、宝洁直接进入十大重仓标的。此外，增持中国电商龙头阿里巴巴。截至三季度末，持仓总市值为83.15亿美元，较二季度末的59.61亿美元增长39.49%。
4、美国证监会：第三季度，索罗斯持仓总市值为40.84亿美元，上一季度总市值为44.82亿美元，环比下降9.7%。从持仓偏好来看，金融、IT以及可选消费板块位列前三，占总持仓的比例分别为34.32%、22.24%和9.24%。加仓最多的为霍顿房屋、阿拉马克、达登饭店、通用汽车等可选消费股票；建仓做多迪士尼等；清仓凯撒娱乐、美国银行、高盛等。
财经知识
根据央行和银保监会联合发文公告，认定包商银行触发了无法生存事件，对二级资本债做减记处理。这个公告完全意料之中，其实包商银行2019年5月底被接管，就能确定这个结果。但是央行和银保监会一直不发布这个公告，应该是担心对市场的叠加影响，直到整个事件结束，包商银行清产核资结束，重新成立全新的蒙商银行，四家分行剥离给徽商银行，才姗姗来迟。2019年5月24日央行第一次公告包商银行事件，笔者就预料二级资本债肯定完全减记，逻辑很简单，二级资本债之所以称之为“资本”，原因就是具备损失吸收能力，也就是一旦银行资本不足，需要合法“赖账”，减记二级资本债不触发违约条款。根据原接管组组长现央行办公厅主任周学东撰文，包商银行直至接管时，明天系通过347笔借款套取信贷资金，占款1500亿元，全部不良。接管时间点包商银行预计资不抵债高达2200亿元，最后不得不央行接管并垫付大部分窟窿，企业存款和普通同业负债超过5000万需要重新按照一定比例换成央行担保的债务兑付（8-9折兑付）。简单来说对于大额企业存款和同业负债都是优先级债权，如果优先级债权不能全额保障，那么偿还顺序劣后的二级资本债没有任何理由拿回一分钱。根据《关于商业银行资本工具创新的指导意见》（银监发〔2012〕56号）：“其他一级资本工具触发事件”指商业银行核心一级资本充足率降至5.125%（或以下）。“二级资本工具触发事件”是指以下两种情形中的较早发生者:1.银监会认定若不进行减记或转股，该商业银行将无法生存。2.相关部门认定若不进行公共部门注资或提供同等效力的支持，该商业银行将无法生存。减记也是一个双刃剑，会引起整个银行间市场更大的不信任，监管不到最后也不会动用（所以这也是国内二级资本债首次减记）。二级资本债的减记权基本不在银行手里，都是在银保监会和央行手里，因为国内总体比较谨慎，减记二级资本债基本等同于要重组，或者类似包商银行被接管然后拆分。包商银行的事件也给众多国内中小银行二级资本债发行带来困难，笔者认为尤其需要注意二级资本债的互持问题，二级资本债如果大量体系内循环（包商银行的65亿二级资本债其实基本上都是同业之间相互购买），实际上并没有增加银行体系的风险防御能力。监管层为了缓解中小银行的资本补充压力，进一步对资质较差的城商行放开用地方政府专项债弥补资本缺口，但是专项债的投资人又是银行绝对主力，再次形成资金银行体系内循环，表面增加资本，只是增加一个地方政府信用担保的角色。除了上述政策规章迫使商业银行必须满足最低资本要求之外，回归银行本身，会发现多数商业银行，尤其是中小银行，存在内源性资本积累不足。近十年来，中小银行资产规模扩张迅速，而近两年随着规模增速有所放缓，盈利增速也随之下降。多数银行内源性资本积累长年不足，所以不得不一直依靠外源性资本补充缓解资本压力。就目前数据来看，2019年，我国商业银行平均ROE为12.38%，假设利润留存率平均为75%，那么推算大致未分配利润促使核心一级资本增长9%左右，在资本充足率基本变化不大的情况下，2019年商业银行风险加权资产增长率约为13.5%。也就是说，通过未分配利润补充核心一级资本，长期来看，难以支撑银行的扩张和发展。另一方面，表外非标回表仍在继续，银行资本压力不减。2017年开始，金融监管趋严，表外非标面临较大的回表压力。表外非标回表可视作贷款业务，风险资产权重按照商业银行对一般企业债权处理100%计提。根据2019末数据，核心一级资本净额16.58万亿，核心一级资本充足率10.92%。假设10.92%核心资本充足率保持不变且80%存量非标资产将回表，那么每增加1万亿非标回表，需要补充资本金874亿。可以粗略推算自2017年至今，国内整个非标的体量保守预测约30万亿，则需消耗资本2.6万亿。当前非标存量依旧较大，多数中小银行的资本持续承压。此外如果产生大量不良资产，比如此前恒丰银行和锦州银行，会因为大量拨备计提侵蚀当前的资本净额，导致也需要补充资本。公式：保持现状需补充资本金=资本充足率*（80%的存量非标资产+资本净额/资本充足率）-资本净额不过，对于少数资本充裕的银行，在满足要求的情况下，保持一定非标投资有助于增加其收益。2019年，我国商业银行核心一级资本、其他一级资本、二级资本占比分别为75%、7%、18%。根据《巴塞尔协议Ⅲ》中资本结构最优情况是71.4%、9.5%、19.1%。如此看来，我国在商业银行资本工具创新方面，尤其是其他一级资本、二级资本融资工具运用方面，还存在较大的空间。从整体来看，我国商业银行风险抵补能力仍较强。截至2019年末，商业银行贷款损失准备余额44,909亿元，同比增长19%；拨备覆盖率186.08%，同比下降0.23个百分点；贷款拨备率3.46%，同比上升0.05个百分点。资本充足率总体稳中有升。截至2019年末，商业银行核心一级资本充足率为10.92%，同比下降0.11个百分点；一级资本充足率为11.95%，同比上升0.37个百分点；资本充足率为14.64%，同比上升0.44个百分点，资本较为充足。核心一级资本充足率有所下降，但一级资本充足率增幅较大，主要源于2019年商业银行其他一级资本补充增幅明显所致，尤其是永续债的开启，给银行业带来了福音。但值得关注的是，在商业银行整体资本充足率表现良好的情况下，近3年城商行表现几乎是最差的，一直处于银行业低位。自2019年开始，股份制银行资本充足率明显好转，农商行的资本充足率也明显优于城商行。而城商行，近三年均表现出资本承压最大。虽然城商行、农商行都局限于区域经营，但城商行“下沉”能力弱于农商行，加上这几年城商行普遍规模扩张过快，内源性资本积累普遍较弱，外源性资本补充跟不上等原因，呈现出城商行最缺资本的现状。关于不良贷款的情况。近5年，商业银行不良贷款整体持续增加，不良贷款余额增幅高于关注类贷款增幅。而拨备覆盖率，除农商行外，其他银行均保持在较高水平。由于拨备覆盖率可以作为逆周期调节的工具，当经济下行、不良率上升时，适当下调拨备覆盖率从而对冲损失，可缓解银行放贷能力。在风险资产方面，2019年，商业银行风险资产增速仍高于净利润增速，差值达4.6个百分点，且资本缺口未来有放大的趋势。再次验证，商业银行内源性资本积累能力较弱的特征，体量的扩张受到约束。而目前，息差改善非常有限，附加今年初发生的疫情影响都会促使资本积累持续减缓。为维持未来银行稳健发展，资本补充仍具有一定的长期性，尤其是城商行为主的中小银行。
